嘉信理财：发展历史，成功经验及战略启示

摘要：嘉信理财成立于1971年，属于互联网券商中的佼佼者。公司成立之初主打低廉折扣佣金券商业务，后通过低价模式不断获取客户流量和扩展变现渠道，2000年以后将业务重心转至综合理财，逐步成长为美国最大的在线金融服务平台，尤其是依靠基金超市（OneSource）和第三方理财顾问平台（Schwablink）等建立了很深的竞争壁垒。本文以嘉信理财发展历史为基础，深度剖析嘉信理财之所以取得成功的核心要素并以此为基础探讨国内金融机构发展理财业务的战略选择等。

嘉信理财（Charles Schwab）成立于1971年，起初是一家美国折扣经纪商（Discount Broker），总部设在加利福尼亚州旧金山。自成立以来，嘉信理财根据市场变化不断探索新的商业模式和拓宽金融服务半径，最终走向了一站式综合理财平台。嘉信理财旗下机构包括嘉信理财公司(Charles Schwab & Co., Inc.)、嘉信银行(Schwab Bank)、CyberTrader公司(CyberTrader, Inc.)和嘉信理财香港有限公司(Charles Schwab, Hong Kong, Ltd.)等。嘉信理财的客户既包括普通投资者也包括独立投资顾问和各类退休金计划，嘉信理财为他们提供财富管理、证券经纪、银行业务、资产管理、托管和财务咨询等金融服务，其中：投资者服务分部提供零售经纪、财富管理、资产管理、退休计划服务、银行服务，顾问服务分部提供托管、交易、客服等服务。截至 2020 年底，嘉信理财的活跃经纪账户数高达3190万，存量客户资产规模达到7万亿美元。

以客户为中心，不断创新和升级商业模式

创立之初，创始人查尔斯·施瓦布便秉承这样的宗旨即“让个人投资者能够掌控他们自己的理财生活，而无须按传统方式向经纪公司支付高额费用以及避免旧式经纪公司与客户间的利益冲突。”过去四十年，嘉信理财顺应时代、不断拓展以满足投资者及投资者顾问的各项需求，其发展历史大致可以划分为以下四个阶段，具体如下所示：

一、第一阶段：折扣证券经纪商（20世纪70-80年代）

1. 宏观环境和市场环境

受两次石油危机影响，大约从70年代初起，主要西方国家经济均不同程度地出现“滞胀”现象。所谓“滞胀”指在经济增长速度下降的同时，高失业率和高通货膨胀率并存。这是从前经济社会从未出现过的现象，促使西方各国不得不进行经济政策的革新。

世界各国证券市场大多采用固定佣金制。当西方经济体进入“滞胀”危机后，美国股市陷入了一段长时间的低迷期，这使得投资者对于佣金等交易成本很敏感。在此背景下，高且固定不变的佣金制度受到了全社会的普遍关注，呼吁推翻固定佣金制度的声音越来越大。1975年5月，美国国会通过相关法案废除了固定佣金制，此后各国相继取消了固定佣金制。

 2. 顺应佣金自由化的浪潮，迅速占据折扣经纪业务的先机

佣金自由化推动了各国证券业的竞争格局变化。固定佣金制被废除后，大多数同业选择提高普通投资者的佣金率以弥补由于竞争加剧给予机构投资者更低佣金率所导致的收入下滑。嘉信理财则另辟蹊径，采取了与竞争对手截然不同的策略：一方面面向普通投资者大幅降低佣金，并开设实体网点以获得更多的客户；另一方面积极探索新的业务模式，提供自动化交易、报价、客户记录存储系统等服务以扩大收入来源。

嘉信理财的低价策略和服务创新帮助它获得了折扣经纪业务的先机。尽管短期内佣金收入有所降低，但是嘉信理财却通过这样的方式积累了大量的客户，为其今后发展奠定了坚实的基础。

图1：嘉信理财折扣证券经纪商阶段的3C模型

二、第二阶段：资产集合商（20世纪80-90年代中期）

1. 宏观环境和市场环境

20世纪80年代初，里根总统上台，实施减税和调整经济结构的政策，这使得美国经济逐步摆脱“滞涨”的困扰，重新走上正轨。在此期间，高新技术产业的高速发展促进了美国金融监管的放松和美国金融市场的繁荣，一大批优秀的上市公司带动美国股市进入长时期的牛市。

与此同时，80年代前后陆续出台的《雇员退休收入保障法案》和“401K计划”降低了普通投资者的入市门槛。美国居民通过IRA、401K等各类退休计划配置公募基金，这为美国股市带来了持续而稳定的长期资金。从1980年到1990年，美国公募基金的资产规模从1347亿美元增长到了10652亿美元，管理基金数量从564支增长到了3105支，基金类型越来越多样化（包括货币型基金和各类债券型基金和股票型基金）。

2. 抓住共同基金发展浪潮，推出划时代的“OneSource”平台

经济复苏、新兴产业爆发和公募基金大繁荣共同刺激了美国居民的投资欲望。嘉信理财看到了其中的商机并陆续推出了领先全行业的24小时报价服务、现金管理账户、共同基金零售业务系统“OneSource”平台等。特别是1992年推出的“OneSource”平台，相当于基金超市的“一账通”，它帮助客户使用一个账号同时购买多支共同基金，仅向基金公司收取少量费用而不收取客户任何费用。与此同时，IRA、401K等场景理财的兴起和繁荣引发了普遍的投顾服务需求，这使得嘉信过去坚持的不提供咨询的业务模式面临收入损失及客户流失的风险。为此，嘉信顺应趋势，开始间接地走进咨询服务的领域，将客户细分为全权委托、意见征求和自我定向投资者，并成立“顾问资源”项目，通过外部收费的独立投资顾问（RIA，registered investment advisor）向需要咨询的客户提供服务，嘉信理财则为独立投资顾问提供全面的系统支持和后勤保障包括共享客户资源，开发“嘉信连线”系统供独立投顾进行交易下单、估值清算、账户管理等。

嘉信理财在第一阶段通过低佣免佣、创新服务等方式获取的客户成为第二阶段发展的基石——“OneSource”平台推出后，嘉信理财的资产管理规模从不足20亿美元激增至超过500亿美元。“OneSource”平台可谓划时代的金融创新，它一方面提高了投资者购买共同基金产品的效率，保住了客户对于嘉信账户的粘性；另一方面改变了共同基金的销售模式，使得第三方平台成为共同基金销售格局中的重量级玩家。

图2：嘉信理财资产集合商阶段的3C模型

三、第三阶段：互联网券商（20世纪九十年代中期-21世纪初）

1. 宏观环境和市场环境

20世纪90年代中期，互联网逐步进入更多人的视野，与之相关的产业发展进入黄金时代，以网景、雅虎和亚马逊等为代表的互联网公司在此期间上市并快速改变了经济、社会和生活的方方面面。尽管期间遇到了亚洲金融危机等困难，但是这并未有阻挡互联网产业的快速发展，美国股市在纳斯达克指数的带领下表现十分抢眼，甚至出现了之后被世人所定义的“网络泡沫”。

互联网对于各个产业的改变无处不在。金融业也不例外，互联网银行、互联网券商等相继出现。其中，以线上交易服务为主的亿创理财（E*Trade）横空出世，其每笔股票交易仅仅14.95美元的手续费（同一时段嘉信理财的平均佣金为65美元）给当时包括嘉信理财在内的传统折扣券商带来了不小的冲击。

2. 反应灵敏，成为最大的互联网券商

在每一次重大变革中，嘉信理财从不缺席。面对全行业的互联网化趋势和新入场的互联网券商的影响，嘉信理财及时调整战略。1995年，嘉信理财上线了Schwab.com，实现了经纪和交易业务的线上化，成为美国最大的网上经纪商。之后的1996年，嘉信理财开始为客户提供更低价的“eSchwab”服务，客户只需登录eSchwab账号即可进行网上在线交易。之后，嘉信理财逐步整合传统经纪业务与eSchwab业务，结束价格双规制，正式转型成为互联网券商。

嘉信理财对于金融服务的互联网改造并未就此停步。1999年，嘉信理财推出“高级共同基金筛选器”，为所有线上账户提供多股票订单录入服务。2000年，嘉信理财收购网络经纪商CyBerCorp和芝加哥投资分析公司Chicago Investment，以提高公司的交易和研究咨询能力，更好地为投资者服务。此外，嘉信理财通过收购当时美国最大的401k计划服务商Hampton Company和美国信托公司以及于1997年成立嘉信理财香港公司等以扩大服务半径。因为很早就介入了基金平台销售和基金投顾业务，加之利用互联网改造理财服务模式，因而嘉信理财可以从折扣经纪商蜕变成为第三方独立理财平台，成为最受欢迎的连接居民财富和基金的互联网金融机构。

与之前两个阶段类似，嘉信理财因为战略调整而遭遇了佣金收入下降和股价连续下跌的困扰，但时间最终证明每一次适时的转型都给公司带来了更广阔的发展空间。1995-2000年间，互联网化帮助公司实现了第二次巨大飞跃，无论是客户资产规模、活跃经纪账户数及客户交易量均呈现迅速增长（分别年化增长37%、17%和43%）。从公司股价表现上可以看得更明显，转型初期的1995年9月-12月，嘉信理财的股价下跌了30.70%，之后的1997年12月到1998年8月再次下跌了28.76%，但是回过头来看，从1995年1月到2000年12月，嘉信理财的股价总共上涨了1333%。

图3：嘉信理财互联网券商阶段的3C模型

四、第四阶段：综合理财平台（21世纪初至今）

1. 宏观环境和市场环境

进入21世纪，美国经济保持着良好的发展势头，但同时也不可避免地出现了几次危机，其中以“网络泡沫”破灭和次贷危机为典型，这些均导致美国股市出现了大幅下跌并影响了投资者偏好。2010年，《多德—弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》出台，美国大型投行一方面被迫缩减自营规模和去杠杆另一方面积极转型高端财富管理和机构客户服务。而一些新锐的金融科技公司如Betterment、 Wealthfront等以智能投顾方式提供互联网理财服务，Robinhood更是以零佣金的方式冲击整个行业，这些均大大丰富了财富管理的服务方式和服务内容。

对于美国股市来说，虽然出现了2次50%幅度的暴跌，但是成份股结构和波动特征出现了显著变化，以苹果、微软、亚马逊、谷歌等为代表的科技巨头逐步取代传统的产业巨头的趋势成为美国股市最靓丽的风景，其收入规模、盈利增速、景气上行周期等均超出了投资者的普遍预期。因此，我们可以看到，一方面指数基金相比主动型基金的规模越来越大，另一方面，美国股市的波动性有所降低。

2. 打通证券和银行账户，提供一站式综合理财服务

互联网和金融科技等帮助金融机构以更加个性化和智能化的方式提供交易服务和财富管理，这使得基于低佣金的经纪业务竞争变得越来越激烈，而基于财富管理的综合理财服务则逐步发展起来。21世纪初，TD Waterhouse以更低的佣金和更方便的交易体验将嘉信理财挤下互联网券商的宝座，这让嘉信理财逐步认识到在佣金已经降无可将的前提下只有提供更有质量的增值服务方能收获客户的信任。

嘉信理财再一次升级战略，首先，推出嘉信私人专业理财服务（Schwab Private Client）、嘉信理财顾问网络系统（Schwab Advisor Network）、嘉信理财ETF OneSource平台等以提供更加丰富的财富管理服务；其次，加大了对智能投顾的投入以服务更多的中小客户和年轻客户；再次，通过创办嘉信银行（Charles Schwab Bank），逐步实现客户证券账户与银行账户的对接。至此，嘉信理财基本完成了证券经纪、财富管理以及零售银行三大支柱业务的布局，从而可以给客户提供一站式的综合理财服务。目前，嘉信理财的业务大致分为三部分：嘉信理财（Charles Schwab）、嘉信银行（Schwab Bank）、嘉信资管（Charles Schwab Investment Management），分别经营财富管理、存贷款和资产管理业务。主要收入来源为资产管理收入和净利息收入，而一度占大头的佣金收入占比已经降至10%以下。

图4：嘉信理财综合服务经济公司阶段的3C模型

嘉信理财的成功经验

本质上，嘉信理财的商业模式可以概括为：通过各类低成本（包括低佣金、互联网、智能投顾）的服务积累海量客户资源，然后在此基础上不断扩展变现渠道。概括来说，嘉信理财取得成功的关键要素有如下几个：

一、定位于零售券商，主打中小投资者，持续拓展产品矩阵

嘉信理财一开始便明确目标客户为“被美林忽视的大众客户”，避开与美林、高盛、摩根士丹利等综合投行的正面较量而进行差异化竞争。嘉信理财围绕零售客户的需求，不断拓展产品矩阵以满足客户证券交易、基金买卖、基金投顾、信贷等需求。

二、不拘泥于形式，顺应时代发展趋势持续强化与客户的连接模式

嘉信理财并没有锚定某一种商业模式，而是根据时代特征选择不同的服务模式，从刚开始的注重线下到后来的线上线下并举再到如今的互联网服务为主；从刚开始的以低成本交易和交易便利（24小时报价服务，网上交易）到后来的投顾服务和基金销售平台再到如今的综合理财平台。

不同的时代，客户具有不同的需求。当美国资本市场发展到相对成熟的阶段且IRA、401K等退休账户成为重要的理财场景之时，嘉信理财能够从刚开始的不提供咨询服务中走出来，独具眼光地打造服务广大独立投顾的第三方平台，共享客户资源、提供后台管理服务。当嘉信理财平台上的客户数和独立投顾数同步扩大时，嘉信理财便建立起了自己独特的商业模式，无论是客户还是独立投顾均对嘉信平台产生了粘性。

三、持续并购扩大客户规模，追求品牌效应和规模效应

嘉信理财不放弃任何外延式并购扩大客户规模的可能性。从成立之初到现在，嘉信理财于1995年横向收购英国的折扣经纪商ShareLink，于2000年收购网络经纪商CyBerCorp和芝加哥投资分析公司Chicago Investment，于2019年以换股方式收购同业TD Ameritrade，从而实现客户规模的快速增长。

基于海量的客户资源，嘉信理财通过持续投入研发、打磨IT系统、引入第三方投顾机构等以提供一站式的综合理财服务，从而奠定了其独特的互联网理财平台定位。此外，嘉信理财非常注重品牌建设，创始人反复强调不能于客户利益冲突等经营原则。海量客户资源所产的规模效应以及持续积累的品牌效应可以大大降低嘉信理财服务单位客户的成本从而带来公司相比同类互联网券商更高的盈利水平。

嘉信理财给我们带来的启示

通过复盘嘉信理财的发展历史和成功经验，我们深刻地认识到以下几个方面：1）客户的需求并不是一成不变的，服务方式和服务内容应根据不同阶段做出及时改变；2）当一国资本市场进入成熟阶段后，由机构投资者管理的公募基金逐步成为居民信赖的主要理财产品；3）能够同时粘住客户并提供优质投顾服务的平台机构可以享受经济增长带来的持续红利；4）基于零售模式的平台型金融机构可以通过产品超市的方式扩大金融产品的供给，可以通过与外部投顾机构合作的方式提高投顾服务能力；5）居民的各类金融需求并不是孤立的，若能够提供一站式的综合理财服务，平台的品牌粘性和商业价值将会更大。

对于国内来说，可以看到：1）资管新规对刚兑预期的冲击、注册制改革对股市的冲击以及“房住不炒”的坚决落实等逐步改变了居民的理财理念，从以不动产和银行理财等为主转向基金保险等多元化配置；2）佣金率持续下滑，证券公司纷纷转型提供财富管理服务，基金公司和保险公司等也在激烈的竞争压力下进行类似的探索；3）数字化时代背景下，无论是传统金融机构还是互联网平台都不遗余力地加大金融科技的投入以提高服务效率和开发新服务场景，这使得财富管理业务逐步呈现在线化、智能化、平台化等特征；4）诸多平台机构能够提供类似于嘉信理财“OneSource平台”的基金超市服务，但是并没有大规模地提供基金投顾服务。根据西南财经大学发布的中国家庭金融调查(China Household Finance Survey,CHFS)数据的研究显示，互联网及金融科技的发展改变了居民的理财方式，资产配置逐步为大众所接受，这为基金投顾的发展提供了肥沃的土壤；5）相比国外，国内基金投顾刚起步（2019年10月，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》），而且，国内投顾人员必须依附于某家证券公司或者基金公司等，没有所谓的“独立投顾”。

借鉴嘉信理财的成功经验以及综合考虑国内发展现状，我们认为国内金融机构可以从以下方面制定发展战略：

一、将重点从“产品导向”转为“用户导向”，大力发展基金投顾业务

目前，国内居民无论是股票交易还是基金买卖均存在频繁操作、持有时间短等问题，这一方面导致居民的投资体验差，认为金融投资风险高、不容易挣钱；另一方面导致股市波动大，影响了资本市场的稳定性。根据大量学术研究和行业研究，在类似中国这样经济不断增长、行业龙头持续长大的资本市场，只要观念正确、多一份耐心或者采取定投、分散配置等规避人性弱点的投资方式，居民的理财效果将会显著改善。财富管理实质上是基于客户财富水平和预期，在充分了解客户的诉求和需求等基础上提供的综合金融服务。鉴于此，建议金融机构将工作重点从“产品导向”转为“用户导向”，根据用户的理财需求和心理特征制定相应的理财方案，提供基金组合配置建议等。我们相信，基金投顾的发展空间巨大，从简单地提供交易服务或者销售金融产品走向关心用户的真实需求和心理感受是金融机构战略转型的必然方向。

二、加大投教工作力度，提升行业整体认知水平

无论是居民自己投资还是听取投顾建议，其前提条件是居民自身具备基本的投资认识和正确的理财观。总体上来看，国内居民仍然处于逐步认识资本市场和实践金融理财的中早期阶段，对于投资风险、投资周期、投资规划等认知不足。可以说，投教是资本市场稳定健康发展的重要一环，是服务投资者的方式之一，通过持续的投教活动可以给投资者带来正面感受，可以提高金融机构的品牌美誉度。某种意义上，投教工作是提供交易平台、基金销售、基金投顾等金融服务的基石，它既可以帮助金融机构加强与用户之间的联系、拉新存活，也可以以此为基础提供进一步的服务。在行业处于佣金下滑和财富管理的大背景下，客户规模和客户粘性成为各家金融机构竞争的重点领域，拥有足够大的客户规模方能以此为中心、通过持续的服务创新以获得收入增长。

三、不同金融机构之间应寻求横向合作

可以清晰地看到，客户需求和金融科技渗透推动金融服务重构——从产品导向到客户导向进化，惟有金融机构之间进行高效合作、各取所长方能实现为客户提供更高效更优质服务的共同愿望。但是实际情况，过去一段时间里，虽然两者已经有了一些初步的合作，但是双方都在寻求突破，表现为：传统金融机构努力通过互联网平台导流的方式解决流量问题、尝试搭建面向大众的理财平台，而互联网理财平台则力争获得更多的牌照以丰富金融产品供给，但是实际上，这些努力虽有一定效果却解决不了彼此的根本困境，而且这样的业态也不符合客户的真实需求和监管层的政策导向。站在客户和监管的双重角度，传统金融机构和互联网理财平台应考虑横向合作，任何一方都能从中弥补自己的短板，两者联合在一起便能打造类似嘉信理财一样的一站式理财服务。

作者

胡   浩  腾讯金融研究院副院长

沈丹璇  腾讯金融研究院助理研究员

参考文献：

[1] 2007年7月，约翰·卡多，《颠覆者：嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》

[2] 2018年9月，广发证券研究所，《激荡四十年：美国证券业研究》

[3] 2020年1月，招商证券研究所，《基金投顾业务政策梳理及业务开展建议》

[4] 2020年4月，胡浩，《美国投顾业务发展趋势及启示》

[5] 2020年5月，徐杨，《以小见大：从嘉信公司看财富管理和投顾崛起》

[6] 2020年7月，中金公司研究部，《嘉信理财：全球领先的一站式零售财富管理平台》

[7] 2021年1月，胡浩，《关于互联网平台发展战略的思考》

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